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小超人的皮卡:Rivian的野心


发布日期:2022-03-16 18:03    点击次数:197


2021年绝对是新能源汽车热火烹油的一年。

全球最大IPO也诞生在新能源汽车领域——主攻电动皮卡,有着“特斯拉杀手”、“下一个特斯拉”之称的Rivian,2021年11月10日完成首次公开募股,定价为每股78美元,估值约765亿美元,筹资约119亿美元。美股历史上第六大IPO。

二级市场对这支股票给予厚望:

上市第一个交易日,股价大涨37%;

上市第三个交易日,挟泰山超北海之势,连超福特、通用、戴姆勒,估值超过1000亿美元;

上市第五个交易日一路冲到179.47美元,市值高达1615.23亿美元,成为仅次于特斯拉和丰田的全球市值第三大车企。

四舍五入,约等于162个10亿美金的独角兽。

和股价狂飙突进形成鲜明对比的是:

1)Rivian是全球第一个年收入低于100万美元,但估值超过1000亿的公司。

2)Rivian并没有解决大规模量产的问题,2021全年交付不超过1000辆,其中买家大部分还是员工。

3)Rivian自己招股书显示,截至2020年12月31日与2021年6月30日,他们的累积亏损分别为17亿美元与27亿美元。也就是说,这家公司仅在2021年上半年,亏损就高达10亿美元。而他们更是预计,到2023年底,他们的资本支出累积会达到80亿美元。

我们来看看其他电动车:

2009年特斯拉的IPO估值不超过20亿美元,募资规模仅2.26亿美元。而当日特斯拉,已经卖了两年Roadster,并在上市前一年推出了Model S,共计交付约1400辆车;

2018年蔚来IPO仅募资10亿美元,上市时已交付1000多辆;

2020年理想和小鹏IPO分别募资11亿美元和15亿美元。

对比之下,Rivian似乎有明显的泡沫和溢价。

上市第六个交易日开始持续下跌,到12月16日,Rivian上市一个月后发布的首份财报:2021年三季度迎来了巨额净亏损高达12.33亿美元,同比增加 328%。

持续的亏损中包含了Rivian研发成本与运营成本的持续增长。研发相关费用同比增加了2.21亿美元,其中包括工资增长9300万美元和设计研发费用增长7700万美元。

2021年12月17日,Rivian股价跌幅10%,报97.7美元,市值接近“腰斩”下跌近600亿美元。

2022年3月第一周,Rivian又爆出一个负面新闻:

2022年3月,Rivian有意单车提价12000-20000美元,遭遇预订者激烈抵制,有报道称,用户大规模退订,Rivian的CEO斯卡林格随后宣布放弃对预订者提价:

反转如此大,Rivian究竟是怎样的一家公司,他们遇到了什么情况?未来又会如何?我们来详细看看。

一、Rivian到底是谁?

Rivian创立于2009年,产品面向两个市场:

面向普通消费者(to C)的R1T(电动皮卡)和R1S(电动SUV)

和面向企业的(to B)运货车(EDV)。

目前EDV唯一的客户是亚马逊,同时也是握有Rivian最多股票的投资者。

Rivian在招股书中提及,自己战略是不断用B、C两大市场双循环做大做强。

to C市场:

垂直整合,销售门店自营,汽车软件、车辆维修保养等,全都自己来,直接触达客户,做全生命周期服务。

管理层预估,业务成熟后,每月每车收取90美元/月。

这个模式和国内“蔚小理”大同小异,我们都熟悉。

to B市场:

可以根据客户深度定制,定制车队管理系统Fleet OS,高度自动化,收取软件订阅费。

管理层预估,业务成熟后,每月每车收取150美元。

Rivian在招股书中说,电动汽车市场的迅速扩大、切入SUV和皮卡是最有成长力且最赚钱的细分市场、政府监管的刺激、人们对环保意识加强,都是公司成长的有利因素。

另外,Rivian宣称自己的底盘一体化技术,能够充分降低成本:

把电驱、电池、悬挂、刹车,统统装在底盘上,SUV和皮卡共用。

Rivian估计自己处于非常广阔的市场:

招股书中,Rivian用赛道总空间 (“TAM”) 和自己可触达的空间 (“SAM”) 来定义Rivian市场机会。Rivian还根据消费者和商用车辆的新车销售市场计算Rivian的 SAM 和 TAM。

TAM 约为 9 万亿美元,SAM 为 1.1 万亿美元。

一般认为,Rivian之所以在上市初期在资本市场上备受青睐,最主要的原因是两大标签:

① 2018年在洛杉矶车展上惊艳众人的电动皮卡R1T。

②大机构背书,主要是世界前首富,亚马逊创始人贝佐斯的投资、订单、站台。

上市前后股权结构对比

下面我们来详细聊聊:

二、美国人的心头爱:皮卡、皮卡,还是皮卡

在聊电动皮卡R1T之前,我们先说下美国皮卡市场。

美国汽车市场有很多畅销的车型,但是卖的最好永远都是皮卡。

数据来源:公开资料整理

我列出了2021年美国销量前十五的车型,五个车型都是皮卡,而Top3竟然全都是皮卡,

我们再看看美国各个地区的偏好:

福特的F系列皮卡,是绝大部分地区的首选。

但是更加夸张的是,F系列皮卡霸榜美国销量第一车型已经超过40年了。

不过,我们需要细究一下,皮卡中真正卖的好的,是全尺寸皮卡。

皮卡分为全尺寸(Full-Size)和中尺寸(Mid-Size),曾经还有紧凑型,后来市场太小被放弃了。

销量的Top3 全部都是全尺寸皮卡。全尺寸皮卡满足了美国消费者两点最重要的诉求:强大多功能和舒适豪华。

① 强大多功能:

美国家庭的居住相对分散,交通距离长,各类超市、商店比较集中,出门基本靠四轮,无论是大货还是日用品的购物便利性是相对较差的,加上人工费、运输费比较贵,因此对于有货运能力且装载便捷的车型的需求度很高。

而美国皮卡的过功能性十足,SUV和其相比,小巫见大巫。商务货运,户外野营,小型工程,旅游观光无所不能。

② 舒适豪华

美国高速公路达(洲际公路系统,Interstate Highway System)十分发达,加之广袤的地域以及宜人多变的自然风光, “公路旅行”是一个重要的生活方式。

这就对旅途的舒适性提出了很高的要求。而皮卡作为能运能拖的公路最强交通工具,家庭出行首选。所以,现在皮卡变得越来越舒适,越来越豪华。

公路旅行,空间显得尤为重要,充足的空间可以有效缓解旅途过程中的疲劳,让大个头车主在车内的活动显得不那么局促。此时,全尺寸皮卡的优势是十分明显的。

全尺寸皮卡售价区间在3-9万美金之间,顶配的全尺寸皮卡可以买奔驰最低的S系列了。

很多美国人还会改装皮卡,升高、加房车套件、加超级音箱,不一而足。很多皮卡改装花费可以到大几十万甚至百万美元级别。美国还有皮卡改装文化以及丰富的皮卡集会。

皮卡在美国汽车整体市场下滑的大环境下,仍然保持整体上升的趋势(受疫情影响,2021年略有下滑)。

美国皮卡市场还有一个特点就是市场集中度高,排名稳定:Top3常年不变,Top5的皮卡市占率超过83%,不过目前市场上还没有成熟的电动皮卡。

三、老板是个“小超人”

公司的创始人兼首席执行官斯卡林格(RJ Scaringe)就是在这种美国的皮卡文化下熏陶下成长起来的。

斯卡林格1983年出生于一个美国工程师家庭。受家庭影响,斯卡林格从小热爱汽车,且动手能力极强,青少年时代帮助邻居修理好了接近报废的保时捷356。后在麻省理工斯隆学院获得了机械工程博士学位。

博士毕业后,2009年在父亲的全力资助下开始创业,斯卡林格最初的想法是要造出低价省油的超级跑车—他给自己定下的油耗目标是60公里每加仑(省油王日系车丰田卡罗拉的油耗是30公里每加仑)。

斯卡林格折腾两年后发现情况不对,产品迟迟无法研发成功,在电动化的浪潮下决定改变方向。因为电动车和油车相差极大,斯卡林格学了多年的机械工程可能就没多少能派上用场。

2011年底,斯卡林格把公司改名为Rivian(源于他经常去坐划艇的一条河名)。并开始电动车的研发。Rivian 在2017年收购位于伊利诺伊州的一家三菱和克莱克斯勒联合建立的工厂。

2018年Rivian在洛杉矶车展中大放异彩,电动皮卡R1T显示了卓越的产品性能和体验感,成为全场聚焦,当日连特斯拉设计师也来观摩。

斯卡林格的造型和超人有几分神似,有“超人”的绰号,又和“钢铁侠”马斯克是同行所以小“超人”常常拿来和钢铁侠进行比较。

但是斯卡林格的行事相当低调,不像马斯克。他称赞马斯克对电动汽车市场的贡献,说自己在公司产品没有落地前,开的也是特斯拉,同时,他又用“多样化”给自身发展留了空间。

斯卡林格拿冰淇淋做了比喻:如果目标是把地球上所有车辆实现电气化,就需要许多不同的口味,如果全世界只卖香草冰淇淋,那销量就会少很多,所以需要不同口味,Rivian有特定风味,Cybertruck也有特定风味。

斯卡林格非常喜欢户外运动,称这也是他选择做电动皮卡的原因之一:希望做一辆环保、性能强大的汽车可以户外旅行。

虽然看上去文质彬彬,但是斯卡林格的故事有两个地方值得留意:

1)2017年的收购工厂,斯卡林格工程师出身,不像马斯克创业成功,在还没有两件融资利器的前提下大胆收购工厂。

这个举动对他帮助很大,美国还有家Canoo电动车,想法和Rivian类似,把所有主要部件安在底盘上,但是并没有工厂,目前估值仅仅20亿美元。

这其中运作能力,气魄胆量并不一般。结合斯卡林格给贝佐斯做的极其成功的路演,创始人并不是一个腼腆工程师,应该是一个能说会道,察言观色,敢于出手的人。

2)斯卡林格的老师评价自己的学生:“他是一个很好的人,除非你和他打篮球。”

根据我多年混迹中美两地篮球场的经验,这句暗语翻译过来,大概就是:斯卡林格非常强大甚至有点过分的好胜心,自信心强,喜欢对抗,关键时刻会不择手段(很可能会喷垃圾话嘲讽对手)。

四、贝佐斯对Rivian是把双刃剑

除了创始人,对于一辆车没卖就已经声名鹊起的Rivian,它的另外一个“贵人”就要属亚马逊前CEO贝佐斯。

2018年洛杉矶展会是Rivian最重要的事情,因为除了展会上的大放异彩,Rivian还得到了最重要的战略投资者。

为筹备这次展会,Rivian需要一家航拍公司,而最后选的这家航拍公司的老板就是劳伦桑切斯——亚马逊前CEO贝佐斯的女友,这也促成了贝佐斯和Rivian的会面。

斯卡林格的给贝佐斯的路演极其成功,他的战略打动了后者。贝佐斯不仅投资、购车,还公开站台:乘坐Rivian的电动车去太空之旅火箭发射现场,称赞斯卡林格的想象力、雄心、智慧。

上一个得到贝佐斯如此高评价的是拉里佩奇与谢尔盖.布林——谷歌两位创始人(1998年贝佐斯天使轮投资谷歌100万美元)。2021年11月上市时,贝佐斯手握Rivian22%的股票。

虽然目前看起来双方合作是美谈,但值得注意的还是,亚马逊和Rivian的合作,对亚马逊是不排他的,亚马逊还可以采购其他电动车。甚至可以采购Rivian的底盘,再和另外的外壳组装。

但是对Rivian却是排他的,Rivian在2025年交付10万辆车前不得其他人提供EDV,甚至2025年之后的两年,Rivian向其他人提供EDV还要得到亚马逊同意(亚马逊有否决权)。

五、Rivian的杀手锏——R1T电动皮卡

说完Rivian成长中的两个核心角色,我们再看看它真正的杀手锏——R1T电动皮卡。

四年前,2018年洛杉矶车展的时候,Rivian创始人RJ 斯卡林格带来的电动皮卡惊艳了众人。

R1T电动皮卡主要参数如下:

数据来源:公司官网

①. 产品优势明显(相对当日霸主福特F系列):

1)跑车级别的加速: 0-60迈的3秒加速;

2)四轮驱动的转向灵活:远超普通皮卡的转身灵活性,转身速度极快;

3)皮实耐用:最小离地间距360mm,接近角45度,涉水深度1米,电池保护板防弹设计;

4)贴近用户的装载和交互设计:虽然R1T是中型尺寸(美国卖的最好的全尺寸),但是由于R1T把所有的汽车部件都集中在底盘上,增大了存储空间。

②. 产品劣势

几乎所有试驾者都提到了R1T目前一个不足:他的电控屏幕触感糟糕,拖动反应缓慢,目前Rivian已经有专门的团队来解决这个问题。

美国汽车杂志Motor Trend and Road & Track称呼这款皮卡是“驾驶过的最棒的皮卡”,前者后来还将R1T评为2022年度卡车。

英国著名汽车频道Top Gear 给到Rivian的皮卡的评分高达9分(满分10),评价这款皮卡是“game changer”,足见该皮卡多么备受瞩目。

六、激烈竞争,生死时速

2018年初亮相,到如今已经超过3年。

Rivian所有的估值都建立在它能如期交付的前提下。根据Rivian的招股书提示,目前Rivian的供应商大部分都是单一,意味着一家供应商出问题,生产线就要停止。

公司称过去三个月芯片限制给公司带来巨大的挑战。

另外,市场给Rivian留下的窗口期并不多,产品上市就将面临激烈凶险的竞争。

我们来逐个看一下Rivian旗下宣布的车型:

① R1T

自己的金主福特汽车研发的电动皮卡就会是第一个竞争对手。如果Rivian不能在产品层面战胜金主的皮卡,那么他在福特汽车面前的价值将非常有限。

2022年,福特汽车霸榜产品F-150会推出电动版本—福特 F-150 Lightning,Pro版本约4万美元,明显对R1T有价格优势。目前F-150 Lightning已经有超过1.6万订单。

2022年,如果特斯拉的那款科幻风格极浓的Cyber Truck能够交付,对R1T也会有不小的冲击。

2023年和2024年,目前皮卡排名二三的Ram和Silverado也都会推出电动版皮卡。

② R1S

SUV部分,Rivian面临的竞争对手更多,有很多存量车型。从目前产品参数来看,Rivian的R1S价格相对特斯拉Model X有优势,牵引力更强。但是考虑到充电桩网络的布局与对手之间还有差距,Rivian面临的竞争压力不小。

传统豪华车企奥迪捷豹也会参与电动SUV的竞争,但是目前从产品来看,相对Rivian没有突出的优势。

③ EDV

这个车型主要用于to B业务,解决运输左后一公里问题。虽然列举了福特、梅赛德斯、通用同类型车,但Rivian的EDV专供Amazon。

Amazon下单了10万辆车,完全根据Amazon的要求进行改造,底盘低,便于装卸,装载量大,运送经济。

Rivian给每辆电动送货车配备了车队管理系统——Fleet OS,向Amazon定期收取订阅费。

相对C端业务而言,EDV的一个问题是,在最为紧张的产能地狱之时,Rivian还要分精力去努力完成亚马逊的订单,2022年就需要完成亚马逊1万辆订单。(公司称“会非常专注地确保满足他们的需求”)

亚马逊是Rivian最大股东,而且还有并不平等排他,最近传出消息亚马逊和全球第四大汽车制造商Stellantis集团有接洽。

七、友商不是吃“软饭的”

接下来在看看两个重要友商:福特&特斯拉

① 福特:

福特汽车是Rivian大投资者(上市前14%,上市后8%),但是福特也单独成立了电动车团队,推出F-150闪电,皮卡业务是福特最最赚钱的业务,估计不太可能假他人之手,间接控制。

当日推动投资的福特管理层已经退休,福特高管也离开了Rivian董事会。福特现任CEO也取消了和Rivian联合研发电动林肯的项目。双方的关系渐行渐远,虽然是战略投资者,福特估计不太可能再给予Rivian大的帮助。

② 特斯拉:

我们再把R1T和cyber Truck 单独比较一下:

数据来源:公开资料整理

同价位下:

Cyber Truck 在加速、时速、最大里程、电池容量、续航、荷载、载客等都有优势。

Cyber Truck的电子屏比Rivian触感灵敏,用户体验也好很多。

Cyber Truck 可有全自动驾驶,而Rivian只有L2+的自动驾驶

Cyber Truck 还有那仿佛从火星回来的末日科技风格的科幻造型,Cyber Truck 还用了冷轧钢材料(从spaceX 借鉴),全身防弹,极其皮实。

Cyber Truck:特斯拉相对方便密集的充电桩会给Cyber Truck带来不小的优势。

另外,特斯拉宣称Cyber Truck 目前正在最后的测试,目前的订单已经超过130万。

还值得注意的是,目前,各大投资机构估计Rivian在2027年的卖车的毛利率在15%左右,而特斯拉目前整车毛利率在30%左右。

或许可以说,Rivian确实是电动皮卡的杀手级别产品,前提是假如没有Cyber Truck。

当然,由于Rivian的体型小,可能会在西欧市场更受欢迎,西欧的路道窄,Cyber Truck 不一定能行驶。

另外,Rivian如果能在客户售后服务上进行优化,由于目前客户人数少,能够以较低成本提供优质服务,也可能是能防守Cyber Truck的策略之一。特斯拉的售后一直被诟病。

不过短期内,电动皮卡供不应求, Rivian仍然是面临订单远远高于产能,只要能生产出来,不愁卖。

长期来看,皮卡市场足够大,光美国市场就一年300万辆,如果Rivian能找到一些行之有效的差异化手段,完全可以有自己的容身之地,甚至不断发展壮大。

八、估 值

以下,我们按照Rivian如期交付的情况看来估算以下它的业绩进展:

① 收入:

根据多家收入模型,结合公开材料调研,拍出的收入估算:

数据来源:券商、调研资料、估算

以上估算还有两个假设:

a. 2024年开始交付全尺寸版,更加便宜的RT系列(美国真正卖的好的是全尺寸皮卡)

b 2025年开始交付中尺寸版,更加便宜的R2系列(适合更加欧洲地区相对较窄的道路)

② 毛利:

单车毛利的转正是所有新能源车玩家们要跨越的一个重要生死线,毛利转正意味着卖车收入与造车的材料、制造、基本技术等,投入与收入基本能够拉平了,然后才是运营效率和进一步的规模效应。

我们这里先稍微看一下过了“生死线”的新能源车前辈们:

a. 特斯拉整车30%毛利率;

b. 理想汽车毛利率21.2%,非常厉害的成本控制能力;

c. 蔚来约20%;

d. 小鹏约13%;

Rivian仍在早期阶段,在毛利率预期上,目前还是见仁见智的状态。比如,我看到的一家的预期是:

Rivian汽车业务(不含监管积分),到2023年第三季度转正(全年-0.3%),2025年10%,软件业务毛利率超过40%。

另外一家比较乐观,预估的是2023年1.2%,24年9.0%,25年11.2%,26年13.9%,27年14.6%。

不管如何,按照这些估算,Rivian毛利率相比国内外同行,还是偏低。到了2025年,各竞争对手的整车业务毛利率会进一步上升。Rivian做好产能的同时,还要尽可能降低成本。

③ 价值粗估

我认为2025年之前,公司交付尚在非常早期,衡量较为困难,Rivian公开能查到的有效产品规划也只到2025年,而2025年估计EBIDTA也是负值,不适宜用市盈率。

所以用2025EV/Sales率进行估值。比值参照Lucid和特斯拉早期,建议取值为5倍的EV/Sales。然后按照一定的折现率将2025年的估值折回2022年底,考虑到公司业务交付的高度不确定性,我这里按照14.5%的折现率来折回。

我们的估值为77美元/股,目前股价在42元左右。

数据来源:个人估算

注意:本估值是鉴于能够达到我们估计交付情况,如果交付不达预期,需要调整估值。另外这个估值中隐含了规划全新车型RT、R2在2024、2025的交付预期,假如不含这两个车系的估算,单股估值54美元/股。

当然,没有稳定盈利模式的初创公司价值波动会非常剧烈,在RISK ON的情绪下,市场会把当成第二个甚至加强版的特斯拉。利空消息又恨不得打成第二个乐视,仿佛产品一文不值。

在当前高波动的市场上,很容易乱花渐欲迷人眼。

那怎么办才能地点进入,拿住股票呢?

一个保底的思路跟大家探讨:Rivian最差会怎么样?如果没有其他特别意外的情况,最差就是电动皮卡业务上量缓慢,以后给亚马逊打工,主要做to B的业务,其他业务按销量削减比例萎缩,按照同样的思路来估算,Rivial单股价值大概在23元左右。

如果能够做得稍微好一些,比如说2025年能交付完亚马逊之外,完成目前存量发布车型剩余预估一半的交付量,单股估值大约41元左右,就是目前的市场价格水平。

九、小结

1、Rivian切入的皮卡业务是目前美国加拿大最受欢迎的细分乘用车市场,非常精明,也避开了其他国家的电动车厂商竞争。

2、公司产品R1T相较于目前市面上大多数皮卡都有优势,但价格略偏高。

3、未开始交付的竞争对手CyberTruck将给R1T造成不小的麻烦,好在皮卡市场足够大,Rivian需要找到一些令人信服的差异化优势。

4、Rivian走出产能炼狱是第一要务:加大产能,控制成本,是目前公司最大的挑战。好消息是公司在2021年12月宣布在佐治亚州亚特兰东部建造第二座工厂,2024年前生产销售的汽车,估计年产量40万辆。

5、目前股价有一定的上涨空间(47美元/股),这个前提是公司能够成功走出产能炼狱。

本文作者:郭方杰,来源:长桥海豚投研,原文标题:《小超人的皮卡:Rivian的野心》

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